Analisi del Ciclo di Ribasso Attuale in India: Un’Occasione di Investimento?
Non tutti i cicli di ribasso seguono le stesse dinamiche. Sebbene ogni ciclo abbia i propri fattori scatenanti, storicamente c’è un filo comune che attraversa ogni significativo calo in India: un contesto macroeconomico debole o in deterioramento. Che si tratti della Crisi Finanziaria Globale del 2008, della fase di paralisi politica del 2013 o del ciclo di deleveraging del 2018, i ribassi di mercato sono stati invariabilmente accompagnati da stress in indicatori macroeconomici chiave, come un elevato deficit della bilancia dei pagamenti, una posizione fiscale tesa, riserve valutarie deboli o dinamiche sfavorevoli tra inflazione e tassi di interesse.
Il grado di stress variava da un ciclo all’altro, ma la direzione era sempre la stessa: i fondamentali macroeconomici erano sotto pressione durante ogni ribasso.
Ciò che rende la fase attuale piuttosto distintiva è che, nonostante il forte calo dei prezzi delle azioni, il contesto macroeconomico rimane relativamente resiliente. Indicatori come il saldo della bilancia dei pagamenti, le riserve valutarie, la traiettoria fiscale e la salute dei bilanci aziendali e bancari sono, nel complesso, in condizioni migliori rispetto ai cicli di ribasso passati.
In questo senso, si potrebbe affermare che si tratta del primo significativo ribasso di mercato in India che si sta verificando senza un concomitante crollo macroeconomico. Questa sfumatura è estremamente importante da tenere presente nell’analizzare le opportunità di investimento che i mercati stanno offrendo. Allo stesso tempo, non si deve dimenticare che un stress prolungato sui prezzi del petrolio e del gas potrebbe portare a un deterioramento dei parametri macroeconomici attraverso canali fiscali, della bilancia dei pagamenti e bancari. Al momento, la probabilità che ciò accada appare bassa.
Più importante ancora, quando i mercati subiscono una correzione netta senza uno stress macroeconomico concomitante, la natura della ripresa tende ad essere molto più costruttiva, spesso assumendo la forma di una V, o al massimo di una U poco profonda, piuttosto che di un lungo rallentamento. Questo, a sua volta, rende l’attuale fase un terreno fertile per costruire posizioni ad alta convinzione.
Detto ciò, l’approccio deve rimanere altamente selettivo e basato su un’analisi dal basso verso l’alto. Nonostante la correzione, le valutazioni di mercato a livello di indice continuano a rimanere al di sopra delle medie storiche, il che limita le possibilità di acquisti indiscriminati. L’opportunità, quindi, non risiede nel mercato nel suo complesso, ma nelle dislocazioni specifiche delle singole azioni, dove la mispricing è stata massima rispetto alle prospettive di crescita.
Tornando all’attuale ciclo di ribasso, comprendere la forma della ripresa richiede una valutazione più attenta dei rischi associati a variabili macroeconomiche chiave come la bilancia dei pagamenti, le riserve valutarie, lo stress del sistema bancario (ciclo delle sofferenze), le finanze pubbliche, i bilanci aziendali e la dinamica tra tassi di interesse e inflazione. È fondamentale confrontare questi aspetti con il ciclo di deleveraging del 2018-19 per trarre spunti significativi su come potrebbe evolversi l’attuale ribasso.
La scelta del ciclo 2018-19 come punto di riferimento è piuttosto semplice. È stato senza dubbio uno dei ribassi più severi e prolungati degli ultimi due decenni, sia per gravità che per durata. Scatenato dalla crisi di IL&FS, il contesto macroeconomico è deteriorato in modo insidioso, amplificando in vari modi lo stress di mercato.
In meno di un anno, la valuta si è deprezzata bruscamente del 15-17% (da Rs 63 a Rs 74). Il deficit della bilancia dei pagamenti, già elevato al 1,8% del PIL, è aumentato ulteriormente al 2,1% nel picco dello stress. Si sono registrati slittamenti fiscali, con il deficit che ha superato il 3,5% del PIL. Soprattutto, il sistema bancario era sotto notevole pressione, con le sofferenze lorde che sono aumentate all’11-12%, uno dei livelli più alti della storia. Questo, unito a bilanci aziendali altamente indebitati, ha creato un circolo vizioso che ha pesato pesantemente sull’intero ambiente macroeconomico.
Contrariamente a ciò, la fase attuale mostra una divergenza netta e sorprendente. In uno dei cambiamenti più significativi, i settori bancario e aziendale sono passati da epicentri di stress a posizioni di forza. Le sofferenze lorde sono ora ai minimi pluridecennali del 2-2,5%, mentre i bilanci aziendali sono stati significativamente deleveraged, con le riserve di liquidità delle aziende che superano i 110 miliardi di dollari, quasi raddoppiando negli ultimi cinque anni.
Sul fronte esterno, la bilancia dei pagamenti rimane ben contenuta, sostenuta da solide esportazioni di servizi, con il rapporto CAD/PIL attualmente attorno all’1%. Sebbene l’aumento dei prezzi del petrolio e del gas possa spingere questo rapporto verso l’1,3-1,4% se le tensioni geopolitiche persistono, rimarrà comunque ben al di sotto dei livelli di stress registrati nel 2018.
Dal punto di vista fiscale, sebbene i numeri del deficit possano apparire comparabili a prima vista, la qualità sottostante è materialmente migliore oggi. La spesa per investimenti del governo è aumentata in modo significativo, superando il 3,1% del PIL, rispetto all’1,6% del 2018, indicando una posizione fiscale molto più sana con un margine ragionevole per aggiustamenti fiscali in caso di emergenze.
Nel complesso, a differenza del ciclo del 2018, dove molte variabili macroeconomiche sono deteriorate simultaneamente, l’attuale ambiente riflette una resilienza sottostante molto più forte, una distinzione critica per valutare la potenziale traiettoria e forma della ripresa in arrivo.
Tuttavia, sul fronte della valuta, la situazione appare relativamente meno confortante rispetto ad altre variabili macroeconomiche. Sebbene la deprezzazione sia stata molto più contenuta rispetto al ciclo del 2018 (circa il 10% contro il 15-17% di allora), la rupia sembra essere vulnerabile nel breve termine, soprattutto in un contesto di elevati prezzi del petrolio e persistenti deflussi di investimenti esteri.
Detto ciò, il contesto macroeconomico attuale è significativamente più forte e meglio attrezzato per assorbire tali pressioni. Pertanto, qualsiasi volatilità legata alla valuta è improbabile che si traduca in una dislocazione macroeconomica prolungata e, a nostro avviso, dovrebbe comunque consentire una ripresa relativamente rapida delle azioni, a condizione che le tensioni in Medio Oriente non si intensifichino in un conflitto prolungato.
È importante notare che la probabilità di un’escalation sostenuta appare limitata in questa fase, data la pressione politica sia dalle elezioni di medio termine negli Stati Uniti sia dall’aumento dei rendimenti obbligazionari negli Stati Uniti.
In questo contesto, l’attuale dislocazione di mercato presenta un’opportunità convincente per una costruzione di portafoglio selettiva, ad alta convinzione e basata su un’analisi dal basso verso l’alto. Tuttavia, affrontare questa fase richiederà la capacità di resistere a brusche ondate di volatilità nel breve termine, con un approccio disciplinato e paziente.
