Grafico Bi-Settimanale in Evidenza: Attività di trading al dettaglio forte negli ETF azionari internazionali e dei mercati emergenti
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Fonte: Nasdaq Data Link. A partire dal 24 settembre 2026
Riepilogo
Il rendimento del Treasury a 10 anni ha superato stabilmente la soglia del 5% e, attualmente attorno al 5,30%, è al livello più alto dal giugno 2007. L’ultima impennata è stata guidata da una sorpresa positiva nel PMI composito preliminare di settembre—il più alto dal luglio 2021—con una robusta crescita negli ordini e nell’occupazione sia nel settore manifatturiero che nei servizi. Il governatore della Federal Reserve, Michael Barr, ha dichiarato che il suo “caso di base” prevede più aumenti dei tassi. Inoltre, un’asta debole di obbligazioni del Treasury a 5 anni e le speranze per una risoluzione diplomatica a breve termine tra Stati Uniti e Iran che svaniscono (ancora una volta) hanno portato a un aumento dei prezzi del petrolio.
Il focus è naturalmente sulla capacità delle azioni statunitensi, guidate dal tema dell’intelligenza artificiale (AI), di resistere a un tasso privo di rischio più elevato, poiché un Treasury a 10 anni con un rendimento del 5,30% può creare concorrenza rispetto alle azioni nei portafogli. Fino ad ora, le prospettive di utili resilienti e la forte domanda di AI hanno sostenuto le azioni, con il Nasdaq-100 e l’S&P 500 che si trovano a meno dell’1% dai loro massimi recenti. Tuttavia, in questo rapporto, discuteremo delle tendenze che stiamo osservando nelle azioni internazionali, con un focus sulle azioni dei mercati emergenti (EM) e sui fattori fondamentali che guidano opportunità selezionate.
Se le azioni internazionali supereranno nuovamente quelle statunitensi quest’anno, sarebbe la prima volta dal periodo pre-crisi finanziaria globale che ciò accade per due anni consecutivi. Come indicatore dell’interesse al dettaglio, il nostro Grafico Bi-Settimanale in Evidenza mostra che l’acquisto netto dell’ETF Vanguard Total International (VXUS) e dell’ETF iShares Core MSCI EM (IEMG) si trova rispettivamente nel 94° e nell’83° percentile delle letture, risalendo a luglio 2017. Sebbene non nella stessa misura, secondo il nostro ultimo rapporto Nasdaq eVestment sui flussi di asset globali, i flussi degli investitori istituzionali verso prodotti azionari passivi non statunitensi sono stati positivi per il terzo trimestre consecutivo, dopo diversi trimestri di deflussi.
La possibilità che le azioni internazionali possano ridurre il vasto divario di sottoperformance rispetto alle azioni statunitensi negli ultimi 15 anni è ancora presente. Questo set di opportunità è supportato da solide aspettative di crescita degli utili e da sconti di valutazione rispetto agli Stati Uniti, in particolare tra le azioni EM. La realtà è che gli investitori non possono trattare le azioni EM come una classe di attivi a sé stante. Comprendiamo che sia conveniente per scopi di raggruppamento quando si confrontano le azioni a livello globale—anche noi siamo colpevoli di questo. Tuttavia, date le idiosincrasie per regione e paese all’interno delle azioni EM, è fondamentale andare oltre il livello dell’indice principale per avere un’idea più chiara delle opportunità e dei rischi all’interno di questo costrutto più ampio.
Dettagli
Possibilità di recupero nelle azioni internazionali
A partire dal 30 settembre, le azioni internazionali e quelle statunitensi più ampie sono praticamente in pareggio in termini di rendimenti da inizio anno—entrambe in aumento di circa il 12% (Figura 2). Se le azioni internazionali riuscissero a sovraperformare, sarebbe la prima volta dal 2006 e 2007 che lo fanno per due anni consecutivi (dati Bloomberg). Come ben sappiamo, la storia degli ultimi 15 anni è stata caratterizzata dal predominio delle azioni statunitensi per una varietà di motivi (Figura 3). Questo ha ulteriormente ampliato il divario di capitalizzazione di mercato azionario globale (Figura 4).
Figura 2: Rendimenti delle azioni internazionali e statunitensi in pareggio da inizio anno
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Fonte: Bloomberg. A partire dal 30 settembre 2026.
Figura 3: Le azioni statunitensi hanno sovraperformato in modo massiccio dal 2011
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Fonte: Bloomberg. A partire dal 30 settembre 2026.
Figura 4: Anche una modesta chiusura di questo divario può essere un potente fattore di supporto per i rendimenti azionari internazionali
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Fonte: J.P. Morgan Asset Management
Chiaramente, un attivo che sottoperforma non rappresenta di per sé una tesi di investimento. Tuttavia, se c’è l’opportunità di ulteriori rendimenti positivi a causa di una sottoperformance drastica nel tempo e c’è anche un caso fondamentale per questo, ciò rende la tesi di investimento più convincente e strategica. Man mano che il contesto globale e geopolitico continua a cambiare, alleanze e catene di approvvigionamento vengono ristrutturate—sia per scelta che per necessità—e il ciclico investimento nell’AI, che è passato da un tema di mercato a un motore di crescita globale, sta già producendo beneficiari e ritardatari a livello globale. Sebbene l’outlook positivo per le azioni statunitensi, alimentato da forti prospettive di utili e da un’economia statunitense resiliente—entrambi guidati dal tema dell’AI—mantenga l’esposizione alle azioni statunitensi come principale focus per i portafogli, riteniamo che ci siano casi convincenti per esplorare ulteriormente le esposizioni azionarie internazionali.
Mercati Emergenti e recenti cicli di aumento dei tassi della Fed, il USD
Un ostacolo per gli attivi dei mercati emergenti può essere rappresentato da tassi più elevati negli Stati Uniti, poiché possono inasprire le condizioni finanziarie e rafforzare il dollaro statunitense (USD). Quindi, un ciclo di aumento dei tassi da parte della Fed significa che le azioni dei mercati emergenti sono destinate a vendere? Non necessariamente. Guardando le ultime tre occasioni, le azioni EM possono ancora performare bene anche in un contesto di inasprimento della Fed—il rendimento negativo si è verificato nel periodo 2022-2023 quando la Fed ha inasprito in modo aggressivo dal livello zero. Di conseguenza, non si tratta solo di un aumento dei tassi da parte della Fed, ma della velocità e delle dimensioni dei movimenti che influenzeranno gli attivi a rischio sensibili al dollaro. Negli scenari seguenti, l’indice USD ha raggiunto il picco da 8 a 12 mesi prima del primo aumento dei tassi della Fed, mentre i mercati si muovono per prezzare gli aumenti di conseguenza.
Figura 5: Azioni EM durante i precedenti cicli di aumento dei tassi della Fed
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Fonte: Bloomberg. L’indice MSCI EM è utilizzato come proxy.
Storicamente, un dollaro più debole ha avvantaggiato le azioni EM per vari motivi: 1) possono attrarre capitali poiché gli investitori cercano rendimenti più elevati al di fuori degli Stati Uniti, 2) il debito sovrano e aziendale EM denominato in dollari costa meno da gestire, e 3) le materie prime—alle quali gli EM possono avere una notevole esposizione sia a livello economico che tramite le azioni—tendono ad apprezzarsi poiché sono quotate in dollari.
L’ETF iShares MSCI Emerging Markets (EEM) è aumentato del 10,5% dal 1° marzo al 25 settembre, nonostante l’indice USD (DXY) sia aumentato di quasi il 3% (Figura 6). Questo dimostra che, sebbene un dollaro più debole possa essere un fattore favorevole per gli attivi EM, non è necessariamente determinante. Alcuni dei fattori più sfumati che hanno portato alla rottura di questa relazione negli ultimi sei mesi includono:
- Il tema dell’AI ha sovrastato le potenziali preoccupazioni sul dollaro per le azioni EM, poiché Taiwan (con un peso di quasi il 29% nell’EEM; TSMC rappresenta quasi il 16%) e la Corea del Sud (con un peso del 21% nell’EEM; Samsung Electronics è al 7,5% e SK Hynix è quasi al 6%) rappresentano circa metà dei pesi dei rispettivi paesi. Questo può chiaramente presentare un rischio di concentrazione e lasciare questi indici suscettibili a una volatilità estrema, come abbiamo visto quest’estate (anche se vale la pena notare che l’uso più ampio della leva ha giocato un ruolo in questo). Tuttavia, fino ad oggi, questi mercati continuano a beneficiare enormemente dalla forte domanda di semiconduttori e memorie legate all’AI, a livello globale.
- Le azioni dell’America Latina, in particolare in Brasile, sono state sostenute da prezzi più elevati dell’energia e delle materie prime—guidati da una combinazione di shock di offerta dovuti a fattori geopolitici, da dazi commerciali e impatti climatici. Utilizzando l’ETF iShares MSCI Brasile (EWZ) come proxy, i settori energetico e dei materiali rappresentano più di un terzo del peso. EWZ ha anche beneficiato della recente sovraperformance del fattore Valore, poiché quasi il 37% di questo ETF è in titoli finanziari.
Figura 6: Le azioni EM sono aumentate nonostante un USD stabile/forte
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Fonte: Bloomberg. A partire dal 25 settembre 2026.
Prospettive di utili solide e valutazioni relative attraenti
Come abbiamo mostrato nel nostro precedente articolo, l’economia statunitense ha coesistito in precedenza con rendimenti più elevati dei Treasury, così come gli attivi a rischio. Finché le prospettive di crescita economica statunitense non sono sostanzialmente compromesse, gli utili aziendali possono rimanere resilienti—si noti che la stagione degli utili del terzo trimestre 2026 inizia ufficialmente il 13 ottobre, quando le grandi banche americane iniziano a riportare i risultati.
Questa storia potrebbe avere risonanza anche a livello globale. La Figura 7 mostra che le stime per la crescita degli EPS a 12 mesi avanti rimangono molto solide a livello globale, in particolare nei mercati americani e nei settori EM maggiormente beneficiari dell’AI. Per gli EM, come abbiamo appena discusso, c’è anche il vantaggio della crescita degli utili derivante dallo shock dell’offerta globale di materie prime che avvantaggia i settori energetico e dei materiali.
Nonostante il rally delle azioni giapponesi che ha portato a un aumento dei P/E attesi nei prossimi 12 mesi (Figura 8), notiamo anche le prospettive di crescita degli EPS in Giappone, che sono del 13% nei prossimi 12 mesi. Questo è guidato da riforme governative e settoriali, rendimenti azionari continui (ad esempio, riacquisti annualizzati e dividendi che dovrebbero raggiungere un nuovo record nel 2026, secondo UBS), l’uscita del Giappone dalla deflazione che aumenta gli utili nominali e il suo ruolo nell’ecosistema globale dell’AI (ad esempio, come hub per la produzione di attrezzature per semiconduttori e fornitore di strumenti critici per la produzione di chip).
Figura 7: La crescita degli EPS a 12 mesi è solida a livello globale
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Fonte: Bloomberg. A partire dal 25 settembre 2026.
Come abbiamo ripetutamente discusso, la forte storia degli utili ha causato contrazioni nelle valutazioni, nonostante i mercati azionari continuino a progredire. Questa è una storia globale e non solo negli Stati Uniti, come mostrato nella Figura 8, che dimostra anche che le azioni internazionali continuano a scambiare a sconto rispetto alle azioni statunitensi.
Figura 8: Le valutazioni internazionali rimangono a sconto rispetto alle azioni statunitensi e, nella maggior parte dei casi, scambiano a sconto o a un leggero premio rispetto alle medie degli ultimi 10 anni
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Fonte: Bloomberg. A partire dal 30 settembre 2026.
Focalizzandoci sugli EM (in generale) rispetto ai P/E NTM statunitensi, la Figura 9 mostra il profondo sconto di valutazione per le azioni EM—un sconto relativo di quasi il 54% rispetto alle azioni statunitensi più ampie. Considerando le esposizioni al tema dell’AI e alle materie prime, insieme a una solida prospettiva di utili e a valutazioni relative profondamente scontate, riteniamo che ci sia una giustificazione per continuare a perseguire selettivamente l’esposizione alle azioni EM.
Figura 9: EM rispetto agli statunitensi NTM P/E scambiando a -2 SD rispetto alla media dei 20 anni
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Fonte: Bloomberg. A partire dal 25 settembre 2026, intervalli settimanali.
In sintesi: I massimi decennali nei rendimenti del debito sovrano globale hanno naturalmente messo gli investitori in allerta mentre le azioni si ricalibrano con valutazioni recentemente sotto pressione. Tuttavia, dato che è l’outlook di crescita—e la ricalibrazione interconnessa delle aspettative sui tassi della Fed—che ha principalmente guidato i rendimenti del Treasury a 10 anni più elevati da inizio anno (il movimento nei tassi reali ha rappresentato quasi tutto l’aumento nei rendimenti nominali; le aspettative di inflazione sono rimaste relativamente stabili), questo continua a sostenere il solido contesto degli utili finora. Finché il ciclo di inasprimento della Fed è a un ritmo graduale e l’inflazione non diventa fuori controllo—cambiando il driver YTD dei rendimenti nominali del Treasury dalla crescita—ciò potrebbe minacciare gli utili e i margini aziendali—le azioni possono avere un margine di sicurezza. Detto ciò, la Fed e la politica monetaria possono controllare solo fino a un certo punto la lotta contro l’inflazione, poiché i picchi dei prezzi delle materie prime causati da fattori geopolitici sono al di fuori del loro controllo.
Una solida prospettiva di utili, unita a valutazioni relative ancora favorevoli e a fattori di crescita tematici come lo sviluppo dell’AI e le restrizioni globali dell’offerta di materie prime, possono presentare opportunità selettive per gli investitori nelle azioni internazionali. Le solite avvertenze si applicano—ad esempio, un’improvvisa recessione nella crescita globale e nelle aspettative di utili guidate da preoccupazioni sul ROI degli investimenti in AI, una Fed molto più aggressiva simile al ciclo 2022-2023, un picco del dollaro, ulteriore volatilità geopolitica e/o una rinascita delle guerre commerciali. Sebbene questi siano rischi non trascurabili e tra i principali pericoli che stiamo monitorando attentamente, attualmente non rappresentano il nostro caso di base e, pertanto, ci manteniamo interessati alla diversificazione tra mercati internazionali selezionati.
