Analisi della Fusione tra Banco BPM e Crédit Agricole Italia
Il presidente di Banco BPM, Massimo Tononi, ha ribadito che la fusione con Crédit Agricole Italia porterebbe a una significativa perdita di contendibilità. Questo aspetto, secondo l’esperto Antonio Tognoli, responsabile della macroanalisi di Cfo Sim, ha un valore economico che deve essere considerato durante le trattative. Tognoli ha affermato all’AdnKronos che "la mancanza dell’opzione di un’Opa a premio potrebbe essere valutata fino a 1,35 miliardi di euro, corrispondenti a circa 0,89 euro per azione". Ha inoltre sottolineato che non esiste un valore numerico standard per la perdita di contendibilità, ma si tratta di un elemento che può essere stimato attraverso varie metodologie finanziarie e nelle operazioni di fusione e acquisizione (M&A).
La proposta iniziale di Crédit Agricole prevede un rapporto di cambio che offre a Banco BPM un premio del 20% rispetto al multiplo P/E atteso per il 2027 applicato alle attività trasferite dal gruppo francese. Inoltre, è previsto un dividendo straordinario di un miliardo di euro per gli attuali azionisti della banca italiana. Il progetto prevede anche sinergie annuali ante imposte stimate attorno agli 800 milioni di euro e un incremento dell’EPS per il 2027 del 24%, secondo le stime del proponente. Questi numeri rappresentano il punto di partenza per le trattative, ma la questione della contendibilità rimane cruciale. Il Consiglio di Amministrazione ha infatti conferito mandato all’amministratore delegato Giuseppe Castagna di avviare discussioni con Crédit Agricole per valutare i presupposti e le condizioni dell’operazione, ponendo particolare attenzione sulla valorizzazione di Banco BPM.
Tognoli ha identificato almeno quattro approcci teorici per stimare il valore economico dell’opzione di controllo che gli azionisti di Banco BPM potrebbero perdere. Il primo approccio consiste nell’analizzare i premi di controllo riconosciuti in precedenti Opa e fusioni bancarie comparabili, sia in Italia che in Europa. Questi premi possono servire come riferimento per stimare il valore aggiuntivo che una possibile acquisizione potrebbe riconoscere agli azionisti rispetto alle quotazioni precedenti all’annuncio. Il secondo metodo confronta il valore autonomo della banca, nel caso in cui rimanga contendibile, con quello della partecipazione di minoranza nella nuova entità, caratterizzata dalla presenza di un forte azionista di riferimento. Il terzo approccio utilizza la metodologia delle opzioni reali, stimando la probabilità che, in un determinato intervallo di tempo, si verifichi un’OPA o un’operazione di controllo a premio. Questa probabilità viene moltiplicata per il premio potenziale e il risultato viene attualizzato. Infine, la perdita di contendibilità può essere incorporata nei termini dell’operazione, attraverso un rapporto di cambio più favorevole, un dividendo straordinario più elevato o altre forme di remunerazione per gli azionisti di Banco BPM.
Un ulteriore riferimento metodologico proviene dagli International Valuation Standards (IVS), in vigore dal 31 gennaio 2025, in particolare dai principi IVS 102 e IVS 200. Questi standard non menzionano esplicitamente il termine "perdita di contendibilità", ma includono concetti valutativi applicabili. Tra questi si trovano il "control premium", premio riconosciuto per acquisire il controllo di una società, e il "discount for lack of control" (DLOC), lo sconto applicabile a una partecipazione di minoranza rispetto a una di controllo. La presenza di un azionista con una quota vicina al 45% potrebbe, infatti, influenzare il profilo della partecipazione degli altri soci, limitando la loro capacità di influenzare le decisioni societarie e le prospettive di un futuro cambio di controllo.
La valutazione deve anche distinguere tra diverse basi di valore, come il Market Value, che considera le condizioni di mercato senza includere automaticamente le sinergie specifiche dell’acquirente; l’Equitable Value, che tiene conto degli interessi delle parti coinvolte in una specifica operazione; e l’Investment Value o Synergistic Value, che riflette il valore dell’investimento per un acquirente specifico, incluse le sinergie realizzabili. È importante notare che le sinergie generate dall’integrazione non corrispondono automaticamente al valore spettante agli azionisti di Banco BPM, e la loro distribuzione deve essere oggetto di negoziazione. Gli IVS forniscono un quadro metodologico per giustificare premi e sconti, ma non stabiliscono una compensazione automatica per la perdita di contendibilità né fissano un importo predeterminato.
Per illustrare l’ordine di grandezza economico della questione, Tognoli propone un esempio puramente ipotetico. Partendo da una capitalizzazione di Banco BPM di 21 miliardi di euro, con 1,515 miliardi di azioni in circolazione e un prezzo di riferimento di 13,86 euro per azione, si ipotizza un premio di controllo del 25%. In questo contesto, si considerano le probabilità: nel caso in cui Banco BPM rimanga indipendente e contendibile, si stima una probabilità del 40% che nei prossimi cinque-sette anni si verifichi un evento di controllo, come un’OPA o una fusione a premio. Tuttavia, dopo l’aggregazione con Crédit Agricole, tale probabilità scenderebbe al 5%. Il premio di controllo potenziale ammonterebbe a 5,25 miliardi di euro; il valore atteso nello scenario di banca contendibile sarebbe di 2,1 miliardi, mentre nello scenario post-operazione si ridurrebbe a 262,5 milioni, con una differenza di 1,8375 miliardi. Applicando un tasso di attualizzazione dell’8% su un orizzonte temporale di quattro anni, il valore attuale della perdita stimata scenderebbe a circa 1,35 miliardi di euro. Tradotto in termini azionari, ciò corrisponderebbe a circa 0,89 euro per azione, rappresentando circa il 6,4% della capitalizzazione ipotizzata di Banco BPM.
È fondamentale sottolineare che si tratta di un esercizio che dipende interamente dalle ipotesi adottate, come il premio di controllo, la probabilità di un’OPA, l’orizzonte temporale e il tasso di sconto. Non si tratta di una valutazione ufficiale dell’operazione né di una stima certificata del valore della contendibilità. Tuttavia, la quantificazione teorica offre un’indicazione sulle possibili dimensioni della questione negoziale. Se la perdita di contendibilità fosse valutata intorno a 1,35 miliardi di euro, la compensazione potrebbe essere realizzata attraverso un miglioramento del rapporto di cambio, un incremento della componente cash, o una combinazione delle due opzioni. Nell’esempio descritto, si potrebbe prevedere un riconoscimento aggiuntivo di circa 0,70-1 euro per azione, oppure un aumento del dividendo straordinario da 800 a 1.200 milioni di euro rispetto al miliardo inizialmente previsto. Queste sono alternative indicative e non richieste formali da parte del Consiglio di Amministrazione di Banco BPM.
