Dal 2005, anno in cui è stata adottata la Reg NMS, i mercati azionari statunitensi sono diventati notevolmente più automatizzati ed efficienti. Un presupposto fondamentale della proposta della Securities and Exchange Commission (SEC) degli Stati Uniti di abrogare la Regola di Protezione degli Ordini (OPR) è che i moderni router selezioneranno la liquidità al miglior prezzo, indipendentemente dall’esistenza dell’OPR.
Tuttavia, analizzando come si comportano effettivamente i router (anche con l’OPR in vigore), i dati suscitano alcune perplessità.
Le quotazioni di lotti dispari esistono sempre, ma vengono a volte ignorate
Sappiamo che i lotti dispari non sono protetti, ma sono sempre presenti nei feed di dati. Uno studio accademico ha dimostrato che il punto medio dei lotti dispari era spesso molto diverso dal punto medio del National Best Bid and Offer (NBBO), in un modo che informava i trader sulla direzione del mercato, rendendoli quindi una liquidità importante per gli operatori.
Seguendo questa logica, se un router va realmente dove si trova la liquidità, non dovremmo mai osservare trade-through di lotti dispari.
Curiosamente, l’analisi della SEC nella sua proposta di regolamento afferma il contrario.
Grafico 1: Le transazioni off-exchange tendono a ignorare i lotti dispari più delle transazioni on-exchange
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Infatti, i dati della SEC mostrano che:
- Fino al 10% delle transazioni di 1 azione sono state eseguite a prezzi migliori rispetto a ordini di lotti dispari.
- Anche ordini più grandi (come quelli da 20 azioni) hanno ignorato lotti dispari che avrebbero potuto riempire l’ordine a prezzi migliori.
- Le dark pools ignorano i lotti dispari anche di più, fino al 20% delle volte.
Un accademico che ha presentato un commento sulla proposta dell’OPR sostiene che la situazione sia addirittura peggiore di quanto sembri. Questo perché i dati della SEC considerano un trade-through tale solo se l’intero ordine avrebbe potuto ottenere il prezzo migliore.
Ma cosa succede se un ordine di 15 azioni potrebbe colpire un ordine di 7 azioni a un prezzo migliore? Se si considerano anche questi casi, l’accademico stima che il tasso di trade-through aumenti del 60%.
Grafico 2: L’inclusione di potenziali riempimenti parziali aumenta il tasso di trade-through
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Cosa succede ai trade-through dopo l’orario di negoziazione?
Un altro modo per valutare se i router siano razionali è osservare come il mercato cambia dopo l’orario di negoziazione. Molti scambi continuano a pubblicare quotazioni ferme nei mercati after-hours, e questo include anche i lotti dispari.
Tuttavia, i dati della SEC mostrano nuovamente che il tasso di trade-through al di fuori dell’orario normale è notevolmente più alto rispetto a quello durante l’orario normale:
- I lotti dispari pre-mercato hanno il 67% di probabilità in più di essere ignorati rispetto all’orario normale.
- Nel frattempo, il tasso di trade-through post-mercato è superiore del 33% rispetto a quello durante l’orario di mercato normale.
Grafico 3: Il tasso di trade-through è più alto al di fuori dell’orario normale
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Certo, i lotti dispari non sono protetti e i dati mostrano che i router a volte li ignorano
Il dibattito qui non riguarda se sia importante che i lotti dispari siano protetti (questo è stato esaminato di recente).
La questione è se i router siano sufficientemente orientati al profitto da prendere tutta la liquidità a prezzi migliori, poiché possono comunque vederla.
Questi risultati, provenienti dalla stessa proposta della SEC, mostrano che i router non sempre effettuano transazioni con la liquidità pubblicizzata a prezzi migliori, anche se ciò comporterebbe solo un riempimento parziale dell’ordine. Inoltre, osserviamo che il comportamento di routing cambia al di fuori dell’orario normale, nonostante le regole per il routing verso i lotti dispari non cambino.
